专家：美元中长期内继续贬值缺乏足够依据

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作者何帆(北京大学汇丰商学院经济学教授、海上丝绸之路研究中心主任、中信经纬特约专家)

何柱(北京大学汇丰商学院博士后，海上丝绸之路研究中心副秘书长)

陶宏伟(北京大学汇丰海上丝绸之路研究中心研究助理)

由于4月6日公布的3月份非农就业数据远低于市场预期，美元指数下跌。衡量美元对六种主要货币汇率的美元指数在同一天下跌了0.39%，在外汇市场结束时收于90.106。

从2017年底到2018年2月，美元指数经历了大幅下跌，从12月份的94.07的高值跌至2018年2月初的88.65的低值，跌幅为5.76%。随后，美元指数继续巩固在90左右。2018年，特朗普的税收改革与美国良好的经济复苏相结合，市场预计美联储将在2018年加息约三次。在这种情况下，美元指数持续走弱似乎有些不合逻辑。

美元指数反映了美元相对于一篮子货币的走势，其中欧元的权重比例最大，为57.6%，其次是日元，为13.6%，英镑为11.9%。从历史经验来看，美元指数的趋势与欧元对美元的趋势高度相关。因此，在解释美元指数走势时，更重要的是分析美欧之间的相对货币政策和相对基本面。

现有的主流解释是围绕美欧相对基本面的差异和货币政策的预期差异来解释美元指数的下跌，并认为美国官员乐于看到这一点成为现实。首先，自2017年以来，欧元区经历了意想不到的经济复苏，出口增长率大幅上升。在此之前，引领经济复苏的美国的比较优势已不复存在，因此市场转而关注更多欧元。其次，随着欧元区经济逐渐复苏，市场开始预期欧洲央行将逐步退出量化宽松，并跟随美联储进入加息周期。然而，美联储加息的预期基本上反映在当前的价格上，因此市场将修正新的预期，推动欧元兑美元升值。第三，美国财政部长努钦在2018年1月公开表示，弱势美元不是他关心的问题。这被市场广泛解读为美国正在追求“弱势美元”。

我们不同意这一点。我们认为，现有的解释不足以判断美元的中长期疲软。如果综合考虑交易水平和基本面信息，美元指数可能很快会小幅上涨。

首先，欧元区相对于美国的强劲复苏可能解释了2017年美元指数持续下跌的原因，但很难断定美元指数将继续保持目前的下跌趋势。通过梳理历史数据，我们发现有两个指标显示欧元对美元的汇率表现出良好的领导力，一是美国和欧洲之间的相对通胀差异，二是美国和欧洲之间的制造业pmi差异。其中，美国和欧洲之间的通胀差异通常比欧元对美元的通胀差异大12个月左右，而美国和欧洲之间的制造业pmi差异通常比美元指数大4个月左右。美国和欧洲之间的通胀差距在2017年4月开始扩大。如果历史经验仍然有效，欧元应该会在2018年4月对美元贬值。同样，美国和欧洲的pmi差异在2017年12月开始呈现上升趋势，美元指数也将在4月左右呈现小幅上升趋势。

其次，从历史经验来看，用货币政策的预期差异来预测美元指数的走势没有结论的稳健性。从1999年10月到2000年5月，美联储和欧洲中央银行处于同一个加息周期，当时美元指数处于上行通道。然而，从2005年10月至2006年6月，美元指数处于下行通道，尽管两者都处于加息周期。2004年初，美联储开始显示加息的明确信号，而欧洲央行选择了在此时保持不动。可以说，预期的差异并没有改变。然而，在此期间，美元指数开始下降。因此，一方面，单纯通过货币政策的预期差异来判断未来美元指数的走势并不严谨；另一方面，即使欧洲央行(ECB)和美联储(Federal Reserve)的货币政策在未来趋于一致，美元指数的长期趋势也不能仅仅通过货币政策的预期差异来判断。

第三，从长远来看，强势美元政策仍是美国政府的最佳选择。从罗伯特·鲁宾(1995年1月10日-1999年7月2日)到杰克·卢(2013年2月28日-2017年2月13日)，历届美国财长都在公开场合发表支持“强势美元”的讲话。美国政府的强势美元口头干预政策为美国政府保留了广泛的政策操作空空间。从2002年到2006年，美国经常账户恶化。然而，在强势美元的政策预期下，美国政府通过改变措辞引导美元有序贬值，并通过汇率自我调整来调整经常账户。特朗普承诺在就职前改善美国的经常账户，而疲软的美元和贸易战是他的主要运作方式。在此前强势美元政策的背景下，只要美国政府的口头干预政策发生变化，美元贬值的预期就会显著。调整美元对经常账户的贬值通常需要一些时间。随着中期选举的临近，特朗普需要一个比经常账户在短期内反映的更弱的美元。口头干预政策的转变在短期内将不可避免地影响市场预期，但从长期来看，弱势美元将限制美国政府的干预，不会成为美国政府的长期选择。

此外，交易层面的信息显示，欧元/美元的净头寸已经超过历史最高值。这表明当前市场对欧元升值有着高度一致的预期。这与年初美国股市大幅下跌前非常相似，这直接体现在交易的拥挤上。在这种市场中，一旦发生预期的变化，很容易产生羊群效应，当前的欧元多头将很快转向空头，这将导致欧元兑美元汇率迅速下跌，进而推高美元指数。

综上所述，判断美元中长期持续贬值的依据不足。从相对基本面来看，美国和欧洲制造业pmi的差异以及通胀的差异都表明，美元将在不久的将来反弹。从交易的角度来看，极其一致的市场预期很容易改变。未来，市场应密切关注可能导致预期逆转的三点:第一，欧元区本轮复苏的可持续性，这主要取决于欧元区内部的分化趋势是否得到缓解；第二，美国的通胀水平是否会因提高关税而加速，将直接影响美联储的货币政策决策和市场对美国货币政策的预期；第三，中美贸易摩擦风险升级的程度，以及全球风险厌恶情绪的上升和新兴经济体资本的快速外流。(中信经纬应用)