高善文回应＂宽松去杠杆＂论：速记稿体现了整理者认知

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在昨日广为流传的演讲版本中，高善文表示，去杠杆化需要宽松的货币环境来发挥杠杆作用。因为去杠杆化意味着居民和企业需要偿还债务，但是紧缩的货币环境导致gdp下降，进而导致居民和企业需要借钱生活，所以很容易造成杠杆化现象增加。

安信证券首席经济学家高善文今天上午在微信公众账户上发表了一篇文章，对“去杠杆化之死”的相关言论内容进行了解释和提醒。

高善文表示，2018年5月31日，本质证券2018年中期战略会议在成都召开，主题是“接受欺骗”。会议以“去杠杆化之死”为主题发表了主旨演讲，主要探讨了中国企业部门杠杆率的由来、特征和变化趋势。重点分析了今年在去杠杆化和严格监管的政策基调下，金融市场的一系列反应及其原因，并从市场参与者的角度探讨了政策制定和实施过程中的偏差和潜在风险。关于这次会议的详细报告将在进一步修改和完善后在适当的时候发布。

高善文说，从昨天下午开始，一些关于这次演讲的速记手稿和意见摘要已经在互联网和媒体上流传。这些文稿来自与会者的笔记，反映了组织者对演讲内容的认知和解读，未经作者审阅可能无法反映我们的观点。

在昨日广为流传的演讲版本中，高善文表示，去杠杆化需要宽松的货币环境来发挥杠杆作用。因为去杠杆化意味着居民和企业需要偿还债务，但是紧缩的货币环境导致gdp下降，进而导致居民和企业需要借钱生活，所以很容易造成杠杆化现象增加。

附件:高善文博士在本质证券2018年中期报告上的讲话

主题:去杠杆化

在过去的几年里，国家的宏观经济政策选择在各个市场都起到了决定性的作用，包括房地产、股票、商品等，但实施过程相对简单粗暴。政策选择缺乏有效的纠错机制，只有在后果足够严重的情况下，纠错机制才会产生。由于简单和粗鲁，非常好的政策设计在一定程度上违背了政府的意愿。政府政策的文案越来越好，文件的起草者水平也很高，但政策执行者还不太完善，尤其是去杠杆化和房地产政策，有必要继续观察纠错机制是否会在晚些时候启动。

关于去杠杆化的观察:

自2012年以来，总的来说，它一直在快速上升，并有一个相对较高的斜率。杠杆率上升的问题通常集中在中国的企业部门。

尽管住宅行业的杠杆率正在上升，但从国际角度来看，它相对安全。与日本和法国相比，它仍然相对较低。

居民和政府部门之间有still/きだよききだよきききききききききききがききが。就政府部门而言，杠杆率的提高主要是在地方政府。

那么，企业部门的杠杆来自哪里，未来变化的趋势是什么？

自金融海啸以来，国有企业的杠杆率一直在上升，而非国有企业的杠杆率一直在下降。

就行业而言，周期性和稳定性类别的杠杆率正在上升，包括公用事业、交通等。，而消费十亿增长类的总体杠杆率一直在下降。因此，中国杠杆率的提高主要是由于国有企业，而行业主要是自行车、交通、建筑等。

就资产周转率而言，无论是国有还是非国有、上市还是非上市，资产周转率总体上都在下降。2016年，总体稳定，现在略有改善。为什么一切都变得更糟了？资产周转率的恶化主要来自销售收入的大幅下降，这主要是由于宏观经济增长率的大幅下降。市场杠杆率在2016年开始提高，市场已经自发地对其进行了修正。事后看来，政府在2017年提议去杠杆化。虽然目的是好的，但在某种程度上还是有帮助的。

[摘要:杠杆问题的出现并不是宏观的或全国性的，但在企业部门的一些部门，其余政府和驻地部门的杠杆比率总体上仍是可控的，还有空.在这种情况下，整个国家是否需要去杠杆化是有争议的。】

与2008年美国金融海啸相比，总体杠杆率保持稳定，杠杆率没有明显下降。细分方面，政府部门杠杆率大幅上升，企业部门杠杆率率先先降后升，住宅部门杠杆率大幅下降。美国的方式是将居民的杠杆转移给政府，这被认为是成功的去杠杆化。美国的背景是基于相对宽松的货币环境和低利率的货币环境。

为什么去杠杆化需要宽松的货币环境来发挥杠杆作用？因为去杠杆化意味着居民和企业需要偿还债务，但是紧缩的货币环境导致gdp下降，进而导致居民和企业需要借钱生活，所以很容易造成杠杆化现象增加。美国的惨痛教训来自于对大萧条的记忆，当时的背景是严格的货币政策和高利率，这导致了长期以来杠杆越来越多。

如果政府什么都不做，企业的表现如何？企业将减少对信贷市场的需求，信贷市场的增长率将放缓，但整体利率也将下降。

自去年第四季度以来，社会融资大幅下降，除银行信贷以外的融资大幅下降，而蓝线表明银行的整体表内融资保持稳定。此外，利率表明，虽然融资大幅下降，但利率却大幅上升，但利率也应该以同样的方式下降。这表明政府正在实施紧缩政策。这种政策是无差别的，去杠杆化本来是结构性的，但政策的目标是整个企业、整个板块和全体居民。为什么银行的业务没有改变？去杠杆化没有去银行？

原因是另一个关键目标是严格监管影子银行。抑制影子银行的结果是利率急剧上升，结果之一是紧缩的货币和信贷环境将降低杠杆率。

去杠杆化和严格监管是两项政策。这个城市互相争斗。

企业得不到融资的后果就是出国融资。结果是，尽管美元对主要货币的汇率在上升，但人民币对一篮子货币却在升值。这绝对不是因为中国经济正在好转，而是因为国内信贷市场崩溃，企业出国借钱，导致大量外汇流入，推动人民币升值。从理论上讲，这将不可避免地导致中国国内生产总值的收缩，并很容易导致越来越多的去杠杆化。信贷市场崩溃了，但除了信贷之外的主体无法融资。资金去了哪里？对于银行系统来说，如果无处可去，这部分资金将回流到债券市场。因此，信贷市场的利率在上升，而高等级债券的利率在下降，两个市场之间存在一个跷跷板。

从银行的资产负债表来看，不仅表外利率在上升，第一套房的贷款利率也在上升。另一个结果是，对于上市公司来说，由于融资困难，股票质押很容易爆发，因此有必要减少持股以维持现金流。或者增加陷阱流量。所有这些都导致了二级市场的流动性危机。

从上图可以看出，中央企业的信用利差并不大，利差的增加主要表现在民营企业的利差增加上。然而，这与上述情况相矛盾，因为国有企业增加了杠杆率，但去杠杆率却流向了民营企业。私营企业已经简单地变成了背叛者。应该去的人和不应该去的人都没有食物。这种情况已经蔓延到当地的流动性危机。而这个因素是今年引领股市的主要影响因素。

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