中信证券：同业存单量价齐升 “存款荒”又来了吗？

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银行间存单的融资净额在5月份达到新高，年中资金短缺是大多数发行人的考虑因素之一。然而，5月份同业存单市场的一个主要特点是，国有商业银行增加了发行规模，融资净额也大幅增加。原因是“存款不足”影响了大银行，银行间存单成为了融资渠道。

资料来源:中信证券(600030，诊断)明明研究小组 5月份银行间存款证的发行量和净融资额迎来了今年的高峰

在资金稳定的背景下，同业存单融资净额达到新高。5月份，商业银行共发行同业存单2541张，总发行量2.03万亿元，还款金额1.6万亿元，融资净额4219.6亿元，创全年新高。与2017年5月相比，银行间存单的到期日仅为400亿元，但流通领域存在巨大缺口。2017年5月，银行间存单总发行量为1.23万亿元，当月净融资额为-3333.2亿元。回顾5月份的筹资情况，可以发现r007的总体水平是稳定和下降的。除了月初和月末资金紧张的情况外，R007也处于较低水平，整体流动性环境相对稳定。在资金稳定的背景下，商业银行大规模发行银行间存单引起了市场的关注。

自去年第四季度以来，银行间定期存单的净融资额已降至负值，5月份的大规模净融资“里面有很多钱”。自2017年8月以来，同业存单融资净额明显减少。除2018年1月和2月外，同业存单融资净额主要为负，主要是同业存单监管逐步收紧的结果。2017年8月发布的《2017年第二季度中国货币政策执行情况报告》指出，央行计划将2018年第一季度资产超过5000亿元的金融机构发行的同业存单纳入mpa同业负债率指标进行评估；2017年8月31日，央行修订了《同业存单管理暂行办法》，要求定期存单期限原则上不得超过一年，自9月1日起一年以上的同业存单不得发行；2018年1月，《证券时报》报道称，央行重新设定了2018年银行间存单年度备案额度的计算公式，规模更加严格；2018年5月发布的《2018年第一季度中国货币政策执行情况报告》指出，资产在5000亿元以下的金融机构发行的同业存单将纳入2019年第一季度的mpa评估。银行间存款证监管逐步收紧，明显抑制了银行间存款证的滚动发行。自2017年8月以来，同业存单融资净额大幅下降。除2018年1月和2月银行间存单资金需求旺盛、发行量较大外，各月银行间存单融资净额为负或略为正，5月银行间存单交易量较大的背后还隐藏着另一种情况。

在股份制银行的带动下，国有大银行的非传染性疾病的数量和价格都有所上升

股份制银行和城市商业银行主导ncd发行。从发行人角度看，股份制商业银行和城市商业银行是5月份同业存单的主要发行人，净融资规模大，同业存单融资需求旺盛。5月份，股份制商业银行和城市商业银行分别发行同业存单8806亿元和7185亿元，分别占当月总发行量的43%和35%；年初以来，股份制银行占比达到较高水平，而城市商业银行占比为年初以来最低。一般来说，股份制商业银行和城市商业银行一直是银行间存单的主要发行者，它们对银行间债务融资渠道的依赖程度更高。然而，随着银行间存单监管政策的不断收紧，自2018年以来，银行间存单发行规模稳步下降，净融资额明显下降，旨在逐步消化银行间存单存量，降低银行间存单的金融依赖性。此外，农村商业银行的发行规模达到2018年以来的新高，融资净额今年首次转正。

国有商业银行非传染性疾病发行量大幅增加。与其他发行人的表现相比，5月份同业存单市场的一个主要特点是，国有商业银行增加了发行规模，融资净额也明显增加，国有银行发行同业存单的意愿增强。相比之下，农村商业银行5月份的到期日与国有商业银行相当，但净融资额明显较低。从2018年以来的同业存单发行情况来看，股份制银行、城市商业银行和农村商业银行的ncd发行量均呈下降趋势，而国有银行的ncd发行量则逆势上升，表明对国有银行同业负债的需求有所增加。

股份制银行和农村商业银行的发行利率是上下颠倒的，国有银行的利差是稳定的。从发行价格来看，4月下旬银行间存单发行利率开始回落和上升，3个月和6个月的银行间存单发行利率稳步上升；从5月底开始，一个月期银行间存款利率迅速上升。我行对年中流动性环境的担忧是发行一个月期同业存单利率快速大幅上升的主要原因，但总体而言，我行仍倾向于发行期限为三个月至六个月的同业存单。从5月份同业存单的发行期限结构来看，3个月的同业存单发行量为1.08万亿张，占总发行量的50%以上。发行三个月期的同业存单不仅可以应对年中资金紧张和mpa考核，还可以分散8月到期的同业存单的部分财务压力。从利差来看，5月末银行间存单发行利率3个月至1个月的利差迅速收窄，6月份发行利率上下颠倒，造成了今年最大的利差缺口。具体到不同的发行人，股份制银行的利差接近于零，城市商业银行和农村商业银行的利差为负，且不断扩大，年中资金需求相对较强。自5月份以来，国有商业银行发行的同业存单3个月至1个月的利差始终保持在80个基点左右，这有利于国有商业银行发行同业存单。

总体而言，国有银行在吸收存款方面具有天然优势，债务侧存款增长率对金融去杠杆化政策的免疫力强于其他银行。与此同时，在银行间业务监管收紧之前，股份制银行和城市商业银行大力发展银行间业务，但进入金融去杠杆化阶段后，银行间业务迅速萎缩，相关业务的存款也大幅减少。然而，由于旧病复发，很难再回来，这对他们债务方面的影响是显而易见的。从银行间负债比例来看，国有银行的银行间负债比例低于股份制商业银行。月末，股份制银行资金短缺，100万银行间存单发行利率接近上下颠倒，短期资金紧张；城市商业银行和农村商业银行的发行率一直上下颠倒，表明它们的短期资金比较紧张，但由于同业存单的限制，它们的发行规模不能太高。过去，大型国有银行很少发行银行间存单来补充资金。自2018年以来，大型国有银行也开始增加银行间存单的发行规模。相比之下，国有商业银行优势明显，发行条件较好，空的发行周期依然存在。

“存款短缺”已经蔓延到大银行，mlf+ RRR降低组合仍有空操作空间

自2017年下半年以来，存款增速明显放缓，“存款不足”和“债务不足”成为市场关注的焦点。自2014年以来，金融机构各项存款增速逐步回落，存贷款增速持续回落。主要原因是货币资金和理财产品随着互联网金融的浪潮而兴起，成为存款转移的主要目标。自2017年下半年以来，在上半年金融机构遭遇监管风暴后，银行间业务受到严格限制。同时，货币资金继续转移存款，贷款增速在资产回报过程中保持稳定，存贷款增速差距明显扩大。

“存款不足”影响了大银行，银行间存单成为融资渠道。后续的多边基金+ RRR削减政策仍然值得期待。以前，股份制银行和城市商业银行严重依赖银行间负债，“存款不足”主要集中在上述银行。然而，2018年，特别是3月份以来，国有商业银行发行的银行间同业存单数量在一定程度上反映出大银行也面临着资本需求缺口，存款增速也大幅下降。根据上市银行第一季度报告计算出的银行存款同比增长率，发现大多数上市银行都面临着存款增速放缓，尤其是股份制银行，而中国银行(601988)、农业银行(601288)和中国建设银行(601939)也经历了存款增速大幅下降，“存款不足”现象逐渐蔓延到大银行。在存款增速有限的背景下，国有银行开始增加银行间存单的发行，以弥补资金缺口。

具有系统重要性的银行“存款短缺”的缓解也取决于对流动性的关注。从目前央行的货币政策实践来看，流动性环境仍将是央行关注的一个重要方面。自今年年初以来，RRR已经实施了两次定向削减。此外，6月份的mlf大批量操作更加关注下半年末关键点的流动性。为了降低融资成本，缓解银行的“债务短缺”，RRR减债替代多边减债的政策仍将继续，多边减债与RRR减债政策的结合仍值得期待。

债券市场策略

银行间存单的融资净额在5月份达到新高，年中资金短缺是大多数发行人的考虑因素之一。然而，5月份同业存单市场的一个主要特点是，国有商业银行增加了发行规模，融资净额也大幅增加。原因是“存款不足”影响了大银行，银行间存单成为了融资渠道。“存款不足”的缓解有赖于流动性的关注，后续的mlf+ RRR减息政策仍值得期待。总体而言，流动性环境继续宽松仍是大势所趋，我们对10年期国债收益率中心降至3.4%~3.6%区间的判断保持不变。

信用债券述评

市场利率

6月11日，债券收益率在短期内下降，在中长期内上升。其中，aaa中奖彩票1y下降3个基点，3y上升1个基点，5y上升2个基点；；在美国，机票价格1y下降3个基点，3y上升1个基点，5y上升2个基点；；赢得aa的票1y下降3个基点，3y上升1个基点，5y上升4个基点。

评级关注度

(1)[泰瑞药业:收到停止试运行通知]

6月11日，泰瑞制药宣布收到永宁县政府的通知，要求公司因环境问题停止试运行。上述事项可能对公司的生产经营、财务状况和偿付能力产生不利影响。(消息来源:宁夏泰瑞药业有限公司公告)

相关债券:17特里01，17特里02

(2)[宇恒药业股份有限公司(002437):规划重大资产重组，6月11日停牌]

6月11日，宇恒药业宣布公司计划进行重大资产重组，在公司提出申请后，公司股票于2018年6月11日停牌。(消息来源:哈尔滨宇恒制药有限公司公告)

相关债券:17裕恒药业mtn001，17裕恒药业mtn002

(3)[宿迁工业发展集团:涉及重大诉讼]

6月11日，宿迁工业发展集团有限公司宣布该公司卷入一场重大诉讼。全资子公司江苏洋河集团有限公司为江苏翔盛粘胶纤维有限公司在中国进出口银行江苏省分行的2亿元贷款提供连带责任担保。江苏翔盛粘胶纤维有限公司拖欠债务，本案目前处于一审阶段。(消息来源:宿迁工业发展集团有限公司公告)

相关债券:17生产与开发01

(4)[南宁青港建设投资集团:涉及重大仲裁]

6月11日，南宁青港建设投资集团卷入重大仲裁。5月9日，南宁仲裁委员会对此案作出最终裁决。申请人普宁建设支持被申请人南宁青港建设投资集团的大部分仲裁请求；绿港集团正与实际控制人南宁经济技术开发区管理委员会沟通，以决定是否上诉。(消息来源:南宁青港建设投资集团有限公司公告)

相关债券:18个绿色港口001、14个南宁绿色港口债券、17个绿色港口01、16个绿色港口01、16个南宁债券

(5)[云升环保(300090，股份咨询):为两家全资子公司提供担保]

6月11日，云升环保宣布公司为其全资子公司安徽云升科技工程有限公司及其控股子公司鹰潭中科环保动力有限公司提供担保；公司为其项目建设贷款提供担保的财务风险在可控范围内，担保行为不会损害上市公司的利益。(消息来源:安徽云升环保(集团)有限公司公告)

相关债券:18云升环保scp001

(6)[铜陵示范园区:总经理被查处严重违法行为]

6月11日，安徽省铜陵市宣布，安徽省铜陵市董事总经理俞思嘉涉嫌严重违法，目前正在接受监督调查。余思佳涉嫌严重违法是他的个人行为，与公司无关。(消息来源:安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限公司公告)

相关债券:铜陵示范园区债券14只，铜示范16只

(7)[山东卢鑫投资集团:前五个月累计新增贷款比上年末净资产超出20%]

6月11日，卢鑫投资控股集团宣布2018年5月末贷款余额为396.54亿元，今年累计新增贷款金额为65.37亿元，占去年年末净资产的22.28%。(消息来源:山东卢鑫投资控股集团有限公司公告)

相关债券:13只卢鑫投资债券和13只卢鑫集团债券

(8)[高伟集团:2018年一期取消发行10亿元]

6月11日，高伟集团宣布，由于市场波动，决定适时在2018年重新发行规模为10亿元的第一期超短期融资。(消息来源:高伟集团有限公司公告)

相关债券:18高伟scp001

(9)[中国国际海运集装箱:2018年一期取消发行20亿元]

6月11日，中国国际集装箱运输有限公司宣布，由于近期市场波动，决定取消2018年第一期20亿元超短期融资的发行，调整后的发行安排将另行公布。(消息来源:中国国际海运集装箱(集团)有限公司公告)

相关保证金:18个海运集装箱scp001

(10)[江阴高辛:董事长及法定代表人变更]

6月11日，江阴高辛宣布董事长和法定代表人变更。这一变化对公司的管理、运营和偿付能力没有影响。(消息来源:江阴高新区投资发展有限公司公告)

相关债券:江阴高辛地铁18号线和江阴高辛地铁16号线

可转换债券述评

6月11日，在可转换债券市场，平价指数收于86.98点，下跌0.35%，可转换债券指数收于104.05点，下跌0.14%。在70只上市可转换债券中，除中信可转换债券、钢铁侠可转换债券和电动可转换债券外，23只上涨，44只下跌。其中，兰斯可转换债券(3.85%)、狄龙可转换债券(3.33%)和兄弟可转换债券(1.93%)领涨，而济川可转换债券(4.38%)、康泰可转换债券(4.01%)和天马可转换债券(0.98%)领跌。在这70只可转换债券中，除中信旅游(002707)、铁人生态(300197)和上海电气(601727)外，18只上涨，49只下跌。其中，久立特殊材料(002318) (4.18%)、小康(601127) (2.31%)、泰晶科技(603738) (2.27%)领涨，济川制药(600566)。

周一，上海和深圳股市向同一个方向变化，上证综指下跌0.47%，深证综指下跌0.30%。上周，可转换债券指数小幅收跌，主要原因是加权目标的金融可转换债券表现不佳。最近，我们不断提出的高保费风险无疑在这些目标上暴露了出来。在上周的每周报告中，我们表示，我们对可转换债券比普通股票更乐观。核心逻辑是所有指标都表现出明显的底部特征，尤其是股票估值有较大的压缩幅度。事实上，由于溢价的修复，上周一些目标的表现强于常规股。从目前来看，我们仍然认为市场现在处于底部。首先，债务估值继续波动，略低于400个基点；第二，平均绝对价格仍处于较低水平；第三，股票估值一度跌至6%，然后回报率为8%-10%。但需要指出的是，市场整体并未处于明显低估的位置，短期趋势更多地取决于股市的走向，可转换债券的波动将继续处于相对较高的位置。具体策略可以集中在两个方面:第一，平均绝对价格仍然处于较低水平，并且可以适当选择低价目标，即使其溢价较高，也可以充分享受阿尔法收益；其次，在波动性明显加大的背景下，被动策略的重要性再次增加。波动交易可能不是一个好的选择。例如，这两个目标在周末又提前宣布了修改股价的计划，而简单博弈修改条款的实际操作可行性较低。然而，制定低价目标的被动战略可以更好地抓住这种机会，同时也可以大大降低修订不符合预期的可能性。建议关注蔡东可转债、三一可转债、国真可转债、大足可转债、双环可转债、崇达可转债、星源可转债、航电可转债、天马可转债和宝信可转债。

风险警告:与凭证相关的公司业绩低于预期。

利率债务

2018年6月11日，银行间质押式回购加权利率全面上调，隔夜、7天、1个月分别上调1.55个基点、2.21个基点、0.12个基点至2.56%、2.73%和4.69%。当日，国债收益率全面上升，1年期、3年期、5年期和10年期国债收益率分别上升0.63个基点、1.13个基点、1.60个基点、0.49个基点，至3.22%、3.40%、3.47%和3.65%。上证综指下跌0.47%，至3052.78点，深成指下跌0.30%，至10175.35点，成长型企业市场指数下跌1.34%，至1688.62点。

2018年6月11日，央行公开市场操作净归还200亿元人民币，但当天未进行公开市场操作，反向回购在当天200亿元7天内到期。

[流动性动态监测]我们跟踪了市场流动性，观察了自2017年初以来的流动性“投资和收益”。在增量方面，我们根据反向回购、slf、mlf等央行公开市场操作和国库现金存款的规模计算总量；从减少额来看，2018年3月m0较2016年12月累计增加，外汇账户累计减少4473.2亿元，财政存款累计增加5562.4亿元。我们粗略估计了居民现金提取的流动性、外资占用的减少和税收的损失，并考虑了公开市场操作的到期日来计算总的日流动性减少量。同时，我们监控公开市场操作的到期。

(注:2018年1月，中国人民银行为金融机构开展了254.5亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中7天31.8亿元人民币，利率3.5%；每月222.7亿元，利率3.85%。2018年2月，中国人民银行共为金融机构提供了273.8亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款1.5亿元，利率3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；每月167.3亿元，利率3.85%。截至2月底，长期贷款余额为213.4亿元。2018年3月，中国人民银行共为金融机构提供了540.6亿元人民币的长期贷款，其中未提供隔夜长期贷款，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；一个月是323.4亿元，利率是3.90%。截至3月底，长期贷款余额为482.1亿元。2018年4月，中国人民银行为金融机构开展了467亿元人民币的长期贷款便利化操作，其中隔夜贷款10亿元，利率3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；每月102亿元，利率3.9%。截至4月底，长期贷款余额为390.6亿元。2018年5月，中国人民银行共为金融机构提供了347.6亿元人民币的长期贷款，其中隔夜贷款120亿元，利率3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；每月106亿元，利率3.9%。截至5月底，长期贷款余额为227.6亿元。(

可转换证券

a股市场动态

债券市场

衍生品市场

外汇市场

海外市场

具有系统重要性的银行“存款短缺”的缓解也取决于对流动性的关注。从目前央行的货币政策实践来看，流动性环境仍将是央行关注的一个重要方面。自今年年初以来，RRR已经实施了两次定向削减。此外，6月份的mlf大批量操作更加关注下半年末关键点的流动性。为了降低融资成本，缓解银行的“债务短缺”，RRR减债替代多边减债的政策仍将继续，多边减债与RRR减债政策的结合仍值得期待。

债券市场策略

银行间存单的融资净额在5月份达到新高，年中资金短缺是大多数发行人的考虑因素之一。然而，5月份同业存单市场的一个主要特点是，国有商业银行增加了发行规模，融资净额也大幅增加。原因是“存款不足”影响了大银行，银行间存单成为了融资渠道。“存款不足”的缓解有赖于流动性的关注，后续的mlf+ RRR减息政策仍值得期待。总体而言，流动性环境继续宽松仍是大势所趋，我们对10年期国债收益率中心降至3.4%~3.6%区间的判断保持不变。

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