海通宏观：央行意外“降息” 宽松依然受限

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央行出人意料地“降息”，宽松政策仍然有限

——多边基金降息审查

(海通宏观债券姜培山李

摘要

11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款操作，基本保持了到期金额，中标利率下降了5个基点。我们的评论是，央行出人意料地“降息”，而宽松政策仍然有限。

央行出人意料地“降息”，最低贷款利率下调了5个基点。11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款业务，与到期金额4035亿元基本持平，中标率为3.25%，比上年略有下降5个基点。

通货膨胀在短期内上升，稳定了利率预期。在最近通货膨胀率上升之后，市场利率急剧上升。自8月底以来，生猪价格大幅上涨，推高了通胀。9月份，cpi同比上涨3.0%，猪肉价格上涨趋势继续保持高概率，市场利率明显上升。目前，10年期政府债券的收益率和3年期aa+公司债券的到期收益率分别比10月初提高了19个基点和26个基点，市场担心由于宽松预期的反复下降而出现被动的货币紧缩。目前，经济增长仍然相对疲软。为了防止利率上升，央行略微降低了政策利率，这有助于稳定利率预期。从成因来看，通货膨胀正在迅速上升，预计10月份将超过3%，但主要原因是猪肉供应受到猪瘟的影响，而不是总需求过热。第三季度，实际国内生产总值增速放缓至6.0%，制造业pmi指数仍低于10月中旬的涨跌线，反映出实体经济仍处于底部区间。因此，目前的加息不利于经济复苏。此时，央行略微下调了mlf利率，这有利于缓解货币紧缩的担忧，稳定利率预期。

引导低利率下调，但宽松程度仍然有限。mlf利率下调将导致lpr利率继续下降。目前，lpr的报价形式为“mlf利率+加分”。10月份的lpr报价没有下调，说明市场化降息受阻。mlf利率下调5个基点后，11月份的lpr报价将下调，这意味着新增贷款合同的利率也将下调。然而，mlf只降低了5个基点，这意味着货币政策仍然是稳定和中性的。考虑到通货膨胀在短期内仍将承受压力，cpi可能在明年上半年处于较高水平，货币宽松仍然有限，空下调政策利率不会很大。

债券市场超卖并反弹，谨慎是今年的最佳表现。债券市场近期调整的主要原因是，空方面多次上调通胀预期，下调宽松预期。这一次，央行降息超出预期，这将带来短期超卖反弹。然而，我们认为，央行降息的目的是稳定利率预期，中性基调保持不变。与债券市场在9月份下调存款准备金率后没有上涨而是下跌的事实类似，债券市场面临的利润空因素仍然存在，如通胀加速、中型经济数据改善以及风险偏好上升。因此，债券市场应该更加清醒，等待通胀拐点的到来和经济好转被“证伪”后的配置机会。

11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款操作，基本保持了到期金额，中标利率下降了5个基点。我们的评论是，央行出人意料地“降息”，而宽松政策仍然有限。

1.央行出人意料地“降息”，最低贷款利率下调了5个基点

11月5日，央行启动了4000亿元中期贷款业务，与到期金额4035亿元基本持平，中标率为3.25%，比上年略有下降5个基点。

2.通胀将在短期内上升，并稳定利率预期

在最近通货膨胀率上升之后，市场利率急剧上升。自8月底以来，生猪价格大幅上涨，推高了通胀。9月份，cpi同比上涨3.0%，而猪肉价格同比涨幅高达69%。此外，猪肉价格上涨趋势很有可能持续，市场利率明显上升。目前，10年期政府债券的收益率和3年期aa+公司债券的到期收益率分别比10月初提高了19个基点和26个基点，市场担心由于宽松预期的反复下降而出现被动的货币紧缩。

目前，经济增长仍然相对疲软。为了防止利率上升，央行略微降低了政策利率，这有助于稳定利率预期。就原因而言，通货膨胀正在迅速上升，预计10月份将超过3%。然而，主要原因是猪肉供应受到了猪瘟的影响，而不是总需求过热造成的。9月份，生猪库存同比下降幅度扩大至41%，22个省市的猪肉平均价格同比接近80%。第三季度，实际国内生产总值增速放缓至6.0%，制造业pmi指数仍低于10月中旬的涨跌线，反映出实体经济仍处于底部区间。因此，目前的加息不利于经济复苏。此时，央行略微下调了mlf利率，这有利于缓解货币紧缩的担忧，稳定利率预期。

3.引导lpr下降，放松仍然有限

mlf利率下调将导致lpr利率继续下降。目前，lpr的报价形式为“mlf利率+加分”。10月份的lpr报价没有下调，说明市场化降息受阻。mlf利率下调5个基点后，11月份的lpr报价将下调，这意味着新增贷款合同的利率也将下调。

然而，mlf只降低了5个基点，这意味着货币政策仍然是稳定和中性的。考虑到通货膨胀在短期内仍将承受压力，cpi可能在明年上半年处于较高水平，货币宽松仍然有限，空下调政策利率不会很大。

4.债券市场超卖并反弹，在这一年里它很谨慎

自9月份以来，由于生猪价格大幅上涨推高了通胀预期，空多次下调宽松的市场预期，叠加的贸易摩擦有所缓解，风险偏好增加，债券市场进入调整期，特别债券可能在明年提前发行。从9月初至11月4日，10年期美国国债和CDB国债的收益率分别上升了28个基点和29个基点。

央行出人意料的降息将带来短期超卖反弹。在此次降息的当天，10年期国家公开活跃债券190210下跌了6个基点，相当于央行在9月4日至9月6日期间对RRR的降息(9月4日全国例行会议提议RRR降息，9月6日央行宣布RRR降息)。

然而，我们认为，央行降息的目的是稳定利率预期，中性基调保持不变。与债券市场在9月份下调存款准备金率后没有上涨而是下跌的事实类似，债券市场面临的利润空因素仍然存在，如通胀加速、中型经济数据改善以及风险偏好上升。

历史上，债券市场调整结束的原因往往来自于对以往调整因素的篡改，包括通货膨胀再次下降、基本面下降、货币继续宽松，当然还有避险发酵、海外联动等短期利好因素。因此，债券市场应该更加清醒，等待通胀拐点的到来和经济好转被“证伪”后的配置机会。

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