家具行业：复盘来路龙头占优 展望征途前路可期

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首先，龙头企业的股价表现优异

2017年定制家具集中上市后，呈现出明显的领先趋势。大型公司每月获得相对正回报的概率较高，如欧派家园(603833，咨询类股)、苏菲亚(002572，咨询类股)、尚品家园交付(300616，咨询类股)。获得月度相对正回报的概率在50%以上；业绩规模相对较小的公司，如金厨柜(603180)、智邦家居(603801)和沃勒家居(603326)，每月相对正回报概率分别为46.2%、37.5%和48.0%。家具企业的市场绩效主要受房地产和企业绩效的影响。以欧派家园和尚品家园交付为例，市场表现相对一致，2018年1月至2018年5月和2018年12月至2019年3月均实现了明显的相对超额回报。在这两个时间段内，单月商品房销售面积的年增长率表现相对较好，在一定程度上支撑了公司的股价。同时，从2018年1月至2018年5月，欧派家园和尚品家园交付披露的财务报告增长率相对较快(2017年第四季度和2018年第一季度欧派家园的增长率分别为+51.37%和+32.48%；尚品房屋交付在2017年第四季度和2018年第一季度的增长率分别为+27.09%和+29.19%，这进一步加强了股价趋势。业绩增长放缓将对股价产生不利影响。虽然2018年12月至2019年3月未披露正式年报，但在2019年1月26日欧派家园业绩发布后，2月份上海和深圳相对明显。在负回报的情况下，2019年4月公布的欧派家园和尚品家园交付的业绩增长率相对较低(2018年第四季度欧派家园和尚品家园交付的业绩为+4.51%

第二，新的产量增长将在未来几年公布

在上市之初，中国定制家具企业面临着产能不足的问题。主要家具企业产能利用率超过90%，企业发展受到产能不足的制约。上市之初，公司筹集的投资资金主要涉及扩能项目，项目建设期一般为18-24个月。根据这一计算，中国家具企业的产能释放期将在2019-2020年。在产品类别上，上市家具公司在扩大原有主营业务的同时，积极拓展木门等业务的生产线，以满足全屋定制的战略发展需求。

渠道恢复:分销模式仍占主导地位，零售消费占60%以上。在运输方面，中国定制家具制造商的产品主要通过经销商渠道运输，大宗业务的比重在上升。总体来看，中国定制家具主要上市公司的分销渠道收入占50%以上，其中好来客(603898，咨询股)的分销渠道收入占90%以上，其次是索菲娅，占比88%-93%，欧派家居约占80%，智邦家居和金厨橱柜约占70%。终端销售:2016年，中国家装家具行业销售额为3.99万亿元，可分为零售消费和批发消费，零售消费占2016年整个家装家具市场销售额的65.15%。目前，分销渠道主要包括连锁家具店(占23%)、非连锁家具店(占37.39%)、网上零售(占7.21%)和其他分销渠道(占32.4%)。

第三，交通竞争有望成为核心赢家

我们认为，影响定制家具企业未来发展的决定性因素不在于生产能力的限制，而在于获得流量的能力。随着自组装直销店的兴起，定制家具的龙头企业欧派家居和尚品送货上门，都在探索与自组装公司合作的商业模式，并取得了快速发展。其中，欧派的家渗透到整体家装中有三种方式:合资全屋定制商场、投资合作家装公司、切入家装公司的整体包装；尚品送货上门主要通过homkoo自组云&自办自组来切入家居装饰。就规模而言，两家公司的自组装业务表现出色。2018年，欧洲家居自组装业务接单业绩超过3.5亿元，尚品送货上门自组装业务收入1.94亿元。

风险警告。房地产市场波动很大；国内市场的竞争已经加剧；该行业的技术升级没有达到预期。